Еще совсем недавно, в начале века, большинство крупных частных компаний в нашей стране управлялось непосредственно крупными акционерами – владельцами компаний, но ситуация быстро изменилась. Все чаще СЕО становятся профессиональные управленцы, которые связаны со своим делом не годами совместного роста, а зарплатой, компенсационным пакетом и бонусами. И вот, оказывается, владельцам – и держателям крупных пакетов акций, и мелким акционерам – важно знать, как связаны личные расходы топ-менеджеров и показатели компаний. Нужная степень риска С давних времен люди доверяли управление своим имуществом и капиталами наемным сотрудникам. И с давних времен сталкивались с проблемой правильной мотивации для менеджеров. В евангельской притче о двух рабах господин вручил каждому по таланту денег на хранение, пока был в отъезде. Талант – это древняя мера веса, так что каждый раб получил по большому горшку с серебряными монетами. Один из рабов оказался неэффективным менеджером и попросту зарыл свой талант в землю, вернув его затем хозяину в целости. Другой пустил деньги в дело и вернул их господину с прибылью. В притче хозяин вознаградил предприимчивого раба, но что бы он стал делать, если бы по возвращении узнал, что предприятие не окупилось и талант потерян? Наказал бы раба? Возможно, – и хозяин мог бы это понимать – наказывать было бы несправедливо. Тот факт, что рискованный проект не окупился, еще не означает, что рисковать не стоило. С другой стороны, если не наказать раба за неудачный проект, то в следующий раз он станет рисковать еще сильнее. Если за неоправданный риск нет наказания, почему бы не рисковать даже тогда, когда шансы на успех призрачны? Самый простой способ сделать так, чтобы интересы менеджера совпадали с интересами хозяина компании или, что почти то же самое, интересы предпринимателя совпадали с интересами того, кто дает компании деньги взаймы, – предоставить менеджеру долю в прибыли. Это защищает хозяина денег от того, что предприниматель вложит их туда, куда не стал бы вкладывать собственные. Или от того, что менеджер будет подходить к управлению безответственно. Экономисты называют это “создать правильные стимулы”. Однако этот способ не страхует собственника от того, что его капитал будет украден тем, кому он его доверил. Поэтому в давние времена предприниматели отвечали перед тем, кто давал им взаймы, всем своим имуществом и даже свободой. Из-за этого получалось, что в долг брали неохотно, а взяв, не очень-то спешили предпринимать что-то новое и доселе неизвестное. После того как появились общества с ограниченной ответственностью – компании, которые отвечают перед теми, кто дал деньги, только имуществом компании, – экономическое развитие заметно ускорилось. Распространение обществ с ограниченной ответственностью привело к тому, что управляющие предприятием не отвечают перед его владельцами ни своими деньгами, ни тем более свободой или жизнью. Как же стимулировать людей, которым поручены огромные деньги, доверены самые широкие полномочия по управлению предприятием, от чьих решений зависит благосостояние хозяев этих предприятий? Задача из информационной экономики: нужно создать правильные стимулы в ситуации, когда за многим (например, за усилиями менеджеров) мы следить не можем. Вроде бы элементарно: стимул – материальное вознаграждение. Чем больше лежит на менеджере ответственности, чем большим объемом средств он управляет, тем больше должно быть это вознаграждение. Неудивительно, что в начале XXI века зарплаты, бонусы и разного рода выплаты директорскому составу выросли по отношению к зарплатам рабочих почти в 10 раз. Однако материальное вознаграждение – это не только деньги. Директоров крупных компаний награждают не обязательно деньгами, среди способов вознаграждения бывают довольно неожиданные: услуги парикмахера, оплаченные на десять лет вперед. Билеты в театральную ложу или на трибуну баскетбольного стадиона для менеджеров попроще. Стрижка газона перед домом на всю жизнь. Бесплатное использование корпоративного авиалайнера – и тоже пожизненно. Пусть речь идет о людях, чья денежная компенсация после отставки исчисляется девятизначными цифрами, приятные мелочи – да хоть бесплатные свежесрезанные розы каждое утро – все равно важны. Чем толще директора, тем хуже для акционеров Всплыли эти трогательные детали топ-менеджерских компенсаций в связи с банкротством и уголовным преследованием руководителей Enron, WorldCom, Tyco International и многих других крупных компаний в начале XXI века. Руководство компаний обвинялось в манипуляциях с балансами – по существу, в воровстве у акционеров. В ходе судов внимание общественности было привлечено к частной жизни топ-менеджеров. Выяснилось, что размер вознаграждения директорам вовсе не гарантирует эффективности их работы и не страхует владельцев – как правило, это множество мелких акционеров – ни от безответственных сверхрискованных стратегий управления, ни от прямых растрат. Более того, когда топ-менеджмент получает экстравагантные бонусы – это верный признак того, что дела у организации идут плохо. Дэвид Ермак из Нью-Йоркского университета задался вопросом: что происходит с компанией, если она объявляет, что ее руководство использует служебные самолеты для частных поездок? Некоторые компании утверждают, что это необходимо из соображений безопасности и именно поэтому их топ-менеджеры пользуются этими привилегиями пожизненно. Так или иначе, поскольку это одна из форм поощрения работников, компании обязаны раскрывать эту информацию. И оказывается, что у тех из них, которые позволяют своим топам летать корпоративными самолетами, хуже – и значительно! – годовые показатели, чем у таких же предприятий, которые этих радостей жизни не предоставляют. И, как всегда, рынок знал об этом раньше, чем ученые: после того как компания раскрывает информацию о транспортных льготах для руководства, ее капитализация падает в среднем на 1 %[9]. Дело, конечно, не только в самолетах. Ульрика Мальмендиер из Беркли (специалист по анализу иррациональности, о которой мы говорили в предыдущей главе, помните?) и Джеффри Тейт из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе обнаружили, что те менеджеры, которые получали награды на общенациональных конкурсах руководителей – что-то вроде советского “Лучший по профессии”, – приводили свои компании к более низким показателям, чем те, кто призов не выигрывал[10]. Огромная зарплата и бонусы не гарантируют и профессиональной честности менеджерского состава. Деннис Козловски, CEO, и Марк Шварц, финансовый директор, получили 25-летние сроки за махинации с балансом своей компании Tyco International. С одной стороны, строгость наказания не должна удивлять: воровство у акционеров компании, в которой работаешь, – это самое обычное воровство. А с другой стороны, все-таки эти преступники никого не убили… Впрочем, присяжные и судьи тоже люди. Информация о том, что на деньги компании Козловски заказал ледяную копию микеланджеловского Давида, из которой лилась водка, а среди приобретенных, опять-таки за счет акционеров, аксессуаров для его манхэттенской квартиры были занавеска для душа ценой 6 тысяч долларов и подставка для зонтиков за 15 тысяч, сыграла большую роль в негативном отношении общества к бывшим капитанам бизнеса. Возможно, она сказалась и на длительности их тюремных сроков. Как же быть? Контролировать каждый шаг директоров? Акционеры не могут этим заниматься. Они потому и поручили менеджерам управление своим имуществом, что сами не хотят этого делать или не обладают для этого достаточной компетентностью. Создавать специальные органы по надзору? Вечный вопрос: а кто будет контролировать контролеров? И к тому же нельзя связывать тотальным контролем людей, от которых требуются творческие решения и инициатива в осуществлении рискованных проектов. Поэтому экономисты давно бьются над изобретением таких схем мотивации менеджерского состава, которые не только ставили бы личное благосостояние менеджеров в прямую зависимость от успешности бизнеса, но и связывали бы их риски с рисками акционеров. Время, назад! Принципиальную схему такой мотивации описывает теория агентских отношений, которая началась еще сорок лет назад с работ теоретиков из Северо-Западного университета в США Бенгта Хольмстрема, Пола Милгрома и Роджера Майерсона. Самый простой способ создания правильных стимулов для менеджеров – мы уже говорили об этом – предоставление пакета акций компании. В этом случае им выгодно, чтобы эти акции росли в цене, – вместе с ними дорожает и его пакет. Чуть более сложные методы включают выдачу опционов на покупку акций компании. Опционы бывают разные, но самый простой – это обязательство компании продать свои акции по фиксированной цене в какой-то конкретный момент в будущем. Чем сильнее подорожали акции с момента выпуска опциона, тем большую ценность они представляют. Если же окажется, что акции упали ниже определенной цены, держатель опциона может их не покупать. Обладателям таких опционов, работающим на компанию, выгодно, чтобы ее акции росли в цене, значит, у них есть стимулы работать лучше. Впрочем, и здесь имеются подводные камни. Дэвид Ермак десять лет назад исследовал опционы, которые СЕО выписывали себе задним числом[11]. Точнее, проанализировав, как соотносятся даты, когда объявлялось о получении тем или иным менеджером опционов, и последующее изменение цен на акции, Ермак предложил – гипотетическое на тот момент – объяснение: компании манипулируют данными об опционах в своих отчетах. Акционеров обманывали так: суть опциона состоит в том, что компания, выпускающая его, делит риск между собой и человеком, получившим опцион. Если акции подорожают, выиграл держатель опциона. Если подешевеют – выиграла компания, выпустившая опцион. Держатель опциона не станет им пользоваться, и окажется, что компания расплатилась с ним пустыми бумажками. Соответственно, в цену опциона на момент выпуска заложена возможность того, что никакой выгоды он владельцу в итоге не принесет. Именно эту цену, в которой учтен риск того, что опцион окажется бесполезным, компания записывает в расходы, выдавая опцион топ-менеджеру. Поставив дату задним числом, когда уже известно, что акции подорожали, владелец опциона получает в свое распоряжение ту “машину времени”, о которой мечтает любой игрок на бирже, – возможность из прошлого заглянуть в будущее, чтобы узнать, сколько будут стоить такие-то акции. Таким образом, он приобретает дополнительный выигрыш, а расплачиваются за это акционеры. Ведь в этом случае опцион должен был бы стоить в момент выдачи ровно столько, сколько он принес в итоге денег. Но акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили – с учетом риска – куда меньше. Просто не повезло. А настоящей сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда подтвердилась. Несколько лет спустя ряду крупных компаний и топ-менеджеров – в их числе Apple и его легендарному CEO Стиву Джобсу – пришлось признать, что они действительно ставили даты на опционы задним числом, и вернуть часть денег акционерам. Поход Ермака Однако правильная схема мотивации директоров – не единственная забота акционеров. Ведь им нужна не только уверенность в том, что у руля компании стоят добросовестные менеджеры, но и способность предугадать, как пойдут дела у компании в будущем и не пора ли продавать свои акции. В конце концов, многим акционерам доля в компании нужна только для того, чтобы заработать денег, продав ее в нужный момент. Оказывается, в этом им может помочь не только информация о том, за что получают деньги директора компаний, но и о том, как и на что они их тратят. Ермак и Крокер Ли из Университета Аризоны собрали данные о домах практически всех СЕО 500 крупнейших американских компаний[12]. Идея исследователей состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих показателях компаний. Эта идея полностью оправдалась. Расчеты показали, что, когда CEO компании покупает дорогой дом, это существенно сказывается на ее цене. Чем дороже дом, тем хуже последствия. С точки зрения теории агентских отношений покупка нового дома руководителем компании может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал для акционеров и сотрудников о том, что СЕО не собирается покидать компанию – он связывает с ней свое непосредственное будущее. В этом случае покупка дома – хорошая новость для акционеров. Но возможно, все наоборот: приобретение роскошного дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель и не задумывается о том, что произойдет в случае провального года. Он наверняка знает, что его не уволят. И тогда новости для рынка плохие – тот факт, что излишне защищенные руководители выдают не слишком высокие показатели, хорошо известен. Чуть позже, в уроках № 13 и 14, мы увидим, что это верно не только для СЕО, но и для президентов стран. Чтобы выяснить, в чем дело – в готовности СЕО посвятить ближайшие годы службе на благо компании или же в непоколебимой уверенности в своей незаменимости, – Ермак и Ли предложили посмотреть, как топ-менеджеры финансировали свою покупку. Если менеджер продал принадлежащие ему акции компании или опционы, пусть даже небольшую их долю, это плохой признак. И конечно, покупка роскошных вилл оказалась верным признаком того, что дела у компании пойдут плохо. Нельзя сказать, что “поход Ермака” на топ-менеджеров близок к завершению. Экономист заметил очень устойчивые статистические закономерности, однако до создания полной картины всего происходящего в мире корпоративного управления еще далеко. Может быть, есть такие отрасли, в которых лучший CEO обязательно должен быть изнеженным сибаритом? Это можно проверить, сравнивая компании внутри одной отрасли. Однако если все дело не в специфике рынка, на котором работает предприятие, а в стратегии, которую оно проводит, сравнение провести гораздо труднее. А может быть, у результатов исследования Ермака и Ли есть другие объяснения. Например, они могут отражать некий естественный цикл в жизни компании или жизни ее менеджеров. Вдруг после периода первого успеха наступает период приобретения вилл и дворцов? И в этом случае экономисты правильно указывают на связь между ценой нового дома руководителя и ожидаемыми показателями компании, но природа у явления совершенно другая. Работы у исследователей, конечно, непочатый край. От частной жизни директоров они уже переходят к жизни личной. А вдруг количество любовниц или, что еще труднее для подсчета, незаконнорожденных детей у СЕО сказывается на цене компаний? Дойдет дело и до незаконнорожденных детей, отвечают экономисты. Разводы и повторные свадьбы, а также рождение детей в браке уже анализируются вовсю. Скоро топ-менеджеры публичных компаний лишатся тайны личной жизни в той же степени, в какой лишены ее политики в развитых демократиях. В России же полемические бои по поводу того, как должно быть устроено вознаграждение топ-менеджеров, до сих пор ведутся на совсем другом фронте. Речь пока даже не идет о том, чтобы раскрывать частные расходы гендиректоров, которые оплачивает компания. Добиться хотя бы того, чтобы было известно, кому какая компания принадлежит. Когда-то Каха Бендукидзе, владелец группы машиностроительных заводов и впоследствии один из авторов экономических реформ в Грузии, говоря от имени многих известных предпринимателей, предлагал допускать в Кремль только тех крупных бизнесменов, которые владеют своим бизнесом не через длинную цепочку посредников и подставных компаний, а напрямую. До сих пор не получилось: значительная часть владельцев крупнейших компаний по-прежнему остается в тени. И неудивительно, потому что зачастую владельцы – чиновники, не имевшие высоких легальных доходов. Вот и возникает интересная аналогия. Если у гендиректора появляется дворец на Рублевке, пора продавать акции. А что делать, если дворец завелся у чиновника? Что тогда продавать? Неужели родину? Шутка, конечно. Лучший способ продажи урок № 4. Лучше аукциона может быть только другой аукцион Есть рынки, которые не требуют активного вмешательства – например, рынок подержанных автомобилей. Конечно, информация играет огромную роль: собственник знает о машине гораздо больше, чем покупатели. Есть рынки, которые устроены настолько сложно, что не могут существовать без пристального внимания и надзора со стороны правительства – например, рынок человеческих органов для пересадки. Наконец, существуют рынки, на которых государственное регулирование проявляется главным образом в момент, когда этот рынок только создается. Самый частый случай – когда правительство продает в частные руки свое имущество или предоставляет права на определенный вид деятельности, а после этого рынок живет своей жизнью. Есть три основных способа приватизации или передачи прав. Правительство может вручить их тому игроку, которого выбирает само. Экономисты пренебрежительно называют этот метод распределения “конкурсами красоты”. Как и в настоящих конкурсах красоты, решение в этом случае принимается кулуарно специально назначенной комиссией. Конечно, комиссия может быть компетентной и некоррумпированной, но такой способ выбора победителя всегда вызывает недоверие у общественности. Правительство может распределить собственность или лицензии, дающие право на какой-то вид деятельности, по жребию. Интересно, что в течение многих лет этот способ активно использовался, например, при распределении лицензий на радиовещание в США. У слепой жеребьевки есть преимущества: трудно отрицать, что жребий дает всем претендентам равные права на успех. Между тем шанс, что жребий выберет самого эффективного пользователя, невелик. В правительстве, которое решает вопрос о том, какой способ применить, сидят такие же люди, как и везде. Неудивительно, что “конкурсы красоты” кажутся им самым привлекательным способом приватизации. Осенью 2006 года российская Государственная комиссия по радиочастотам объявила, что конкурс, в ходе которого будут распределяться частоты для мобильной связи третьего поколения, не будет конкурентным. Аукцион не состоится. Комиссия сама должна была решить, кому достанутся частоты и сколько игроков будет на рынке. И эта ситуация повторяется раз за разом – всегда, когда нужно что-то продавать. Конечно, чиновникам может казаться, что они лучше всех знают, кто именно достоин права предоставлять нам услуги мобильной связи. Но может быть, есть более надежный способ выбрать самого эффективного владельца? Как устроить аукцион Еще в 1980-е распределение государственных ресурсов через аукционы было редкостью. Само слово “аукцион” ассоциировалось с продажей картин и антиквариата, а также распродажей имущества в ходе банкротства. Единственной возможной целью аукциона казалась максимизация прибыли продавца. Еще в 195 году нашей эры, 2 тысячи лет назад, преторианская гвардия продала с молотка Римскую империю – точнее, право стать императором – тому, кто предложил наибольшую сумму. Когда же надо было распределять государственные заказы и лицензии, это делалось либо в ходе “конкурсов красоты”, либо по жребию. “Конкурсы красоты” порождают если не коррупцию, то как минимум ощущение коррупции и у тех, кому не досталось лицензий, и у публики. Распределение же лицензий по жребию дает компаниям, по-настоящему не заинтересованным в ее получении, возможность заработать, просто зарегистрировавшись для участия в жеребьевке. У компании может не быть ни опыта, ни ресурсов для того, чтобы выполнить госзаказ, но если есть возможность выиграть по жребию, а потом просто переуступить подряд тем, кто действительно может за него взяться, – отчего не попытать счастья? Вскоре после того как американское правительство начало по жребию распределять лицензии на определенные радиочастоты, количество претендентов на них увеличилось в десятки раз, и это сделало всю процедуру бессмысленной. Шанс, что выиграет компания, которая реально будет использовать лицензию, стал слишком маленьким. А раз уж лицензия все равно перепродается, то эффективнее продавать ее сразу, а не разыгрывать. К тому же в конце 1970-х у многих правительств прибавилось объектов для продажи. Во-первых, печальный опыт усиленного вмешательства государства в экономику показал, что во многих отраслях рынки гораздо эффективнее, чем правительство. Чтобы разрушить неэффективные монополии, нужно было не просто их приватизировать – необходимо было создавать целые рынки заново. Во-вторых, быстро развивающийся телекоммуникационный сектор требовал распределения необычных ресурсов и создания новых, до этого не существовавших рынков. Самой острой темой последних десятилетий стало распределение лицензий на использование новой технологии – сначала 3G, а потом и 4G-спектра мобильной связи. Не за горами, наверное, 5G и 6G. Как в случае с любой новой технологией, никто не может знать заранее, перевернет ли она весь мир или исчезнет в ближайшие годы безо всякого следа. Предположим, мобильная связь очередного поколения – это суперизобретение, которое принесет невероятные прибыли счастливому обладателю лицензии. Отлично: в результате аукциона эти лицензии достанутся наиболее мотивированным, умеющим правильно оценить инновационные тенденции компаниям. А может быть, напротив, 4G, 5G, 6G – это технология, у которой нет будущего? В этом случае результатом торгов будут низкие цены, которые без всяких экспертов подтвердят вердикт: бесперспективно. Цены, как всегда, передают информацию – в данном случае собирая ее среди участников и даже тех, кто мог бы участвовать, но не стал, не придя на аукцион, они демонстрируют, что для них объект не представляет ценности. Для пришедших на аукцион это знак, что объект, возможно, не так ценен, как им показалось. Главное преимущество аукционов состоит в том, что гражданам, которые участвуют в распределении лицензий в двух ипостасях – во-первых, продавца радиочастот и лицензий, а во-вторых, потребителя услуг компаний, которые их выиграют, – не нужно ни о чем беспокоиться: ни о том, правильным ли компаниям выделен спектр, ни о том, сколько заплатили победители “конкурса красоты” чиновникам. Подумать нужно только о том, правильно ли аукцион организован. У специалистов, разбирающихся в тонкостях микроэкономики, в начале 1980-х появилась теория, которая тогда казалась абстрактной. В следующие 20 лет теория аукционов стала не только центральной темой экономических исследований (читайте в “Нобелевском уроке”, за что получили свои премии Роджер Майерсон и Эрик Маскин), но и позволила понять и организовать реальные продажи всевозможных объектов на сотни миллиардов долларов. Аукцион можно организовать по-разному – в зависимости от его цели. Если продавец хочет извлечь максимальную прибыль – например, речь идет о продаже картины знаменитого художника, – то нужно устраивать его одним способом. Другой способ лучше подойдет, если нужно стимулировать вход на рынок новых участников. Такая задача может возникнуть при продаже какой-нибудь крупной компании. Если в аукционе будет только один участник – например, главный конкурент этой компании на рынке, владельцам трудно рассчитывать на высокую цену. Третий формат аукциона может понадобиться, если есть опасения, что его участники способны устроить сговор. В зависимости от правил проведения аукциона у них будут совершенно различные возможности для этого. При открытом торге “заговорщикам” довольно легко следить за тем, чтобы ни один из участников не нарушал договоренности. Открытый формат аукциона способствует сговору! Значит, следует устроить закрытый аукцион, в котором заявки подаются в конвертах и победитель платит цену, написанную у него в заявке: тогда поддерживать сговор будет гораздо сложнее. Именно так – в закрытом формате – был проведен приватизационный аукцион, на котором продавался блокирующий пакет акций телекоммуникационного гиганта “Связьинвест” в 1997 году. Это был единственный приватизационный аукцион в России, формат которого практически исключал возможность сговора. Неудивительно, что он также оказался единственным, на котором была сильная конкуренция и который принес огромные деньги российскому правительству. Через несколько лет Джордж Сорос назвал свое участие на паях с Владимиром Потаниным в концерне Mustcom, ставшем победителем аукциона “Связьинвеста”, худшим вложением в своей жизни. Но что означает эта жалоба с точки зрения продавца? Она означает, что покупатель сильно переплатил, и это комплимент продавцу. В данном случае – российскому правительству. Единственный приватизационный аукцион, на котором граждане России – конечные владельцы приватизируемого предприятия – по-настоящему заработали.